（报告出品方/作者：渤海证券，袁艺博）
1.行情与业绩回顾：业绩承压下，凸显低估值特性
1.1纺织服饰行业表现略优于轻工制造
轻工制造行业年内表现不佳，纺织服饰略跑赢沪深。整体上看，今年市场走势承压，截至6月14日，申万31个一级行业中仅2个获得正收益。年内轻工制造和纺织服饰两大行业分别下跌12.38%和22.43%，分别位列申万31个一级行业中的15位和26位。其中，纺织服饰略跑赢沪深2.16pct.。
两大行业下属子行业皆下跌，纺织制造板块表现相对较好。从具体子行业来看，包装印刷为截至统计日期内跌幅最大的子板块下跌27.15%，其次为家居用品下跌23.67%。轻工制造行业所有子行业均跑输沪深，纺织服饰子行业中纺织制造、服装家纺跑赢沪深，其中纺织制造年内下跌6.57%，表现相对较好且显著优于其他子行业。
重组、露营、人民币贬值等成为两大行业领涨个股关键词。从个股层面来看，截至6月14日，轻工制造行业涨幅第一为美利云，纺织服饰行业涨幅第一为牧高笛。相比之下，纺织服饰行业中涨幅前十的个股，上涨因素与业绩和基本面催化相关性更高。而轻工制造涨幅前十个股，与重组、兼并购、双主业等相关性相对更高。
1.2轻工制造利润端压力不小，纺织服饰双位数稳增长
Q1轻工行业营收小幅增长，但利润端下滑幅度扩大。年，轻工制造行业实现营收5,.99亿元，同比增长26.78%，增速较和年显著提升。但今年Q1轻工制造行业实现营收.55亿元，同比仅增长8.19%。相比之下，利润端的表现则较为逊色，年行业归母净利润小幅下滑0.44%，而至今年Q1下滑幅度扩大至41.56%。全球通涨原材料价格上涨的大背景之下，行业净利润率下降明显Q1仅为4.9%，同比下降4.17pct.。
Q1轻工行业各子行业业绩表现不佳。年，造纸和包装印刷子行业分别实现41.93%和7%的业绩增长，在轻工行业中表现亮眼。但由于家居用品和文娱用品两大子行业的业绩拖累，致使行业整体出现小幅业绩下滑。至今年Q1，四大子行业业绩全面下滑，其中造纸业绩下滑最为严重达到56.40%，其次为家居用品下滑35.56%。
纺织服饰行业收入与利润增长明显优于轻工制造，Q1皆为双位数增长。年和今年Q1，纺织服饰行业收入端均实现两位数增长。新冠疫情席卷全球下，伴随着经济复苏，纺织服饰领域订单回流国内，促使行业去年实现18.50%的收入增长，增速和规模均超过疫情前水平。利润层面，纺织服饰行业年实现高速增长达到62.56%，且利润率不降反升，去年达到5.31%，同比提升1.44pct.，今年Q1利润率也仅下降了0.01pct.，并实现了11.72%的稳健业绩增长。
纺织制造子行业业绩表现出色，服装家纺增长稳健。受益金价走强，年内黄金首饰相关企业出现大幅减亏或高速增长，其中潮宏基、老凤祥和中国黄金等公司21年业绩增长较快，促使饰品子行业去年实现业绩同比6倍以上增长。纺织制造紧随其后，业绩实现翻倍增长。今年Q1疫情冲击线下零售，压制黄金首饰销售，饰品板块业绩下滑4.86%。纺织制造以22.78%的业绩增长领跑子行业。服装家纺板块业绩增长虽弱于纺织制造，但胜在其稳定性较强，去年和今年Q1分别实现17.23%和13.59%的增长。
1.3正逢低估之时，修复尚具空间
纺织服饰修复空间较轻工制造或更大。截至6月14日，轻工制造与纺织服饰两大行业PE-TTM分别为24.8倍和19.8倍，从数值上看，纺织服饰行业较轻工制造更具估值优势。年至今，轻工制造行业PE估值均值为36倍，中位数为26.9倍，现阶段处于历史PE分位值的10.66%，行业处于明显低估值的状态。纺织服饰行业历史估值均值与中位数皆超过30倍，而截至6月14日行业PE-TTM仅20倍左右，且历史PE分位值较轻工制造行业更低仅6.69%，其低估值特性更为明显。两相比较，预计纺织服饰行业修复空间或更为明显。
2.家居用品：整装定制成破局共识
2.1计提、疫情、成本、基数等多因素聚集，压制家居用品板块成长
家居用品板块业绩可能已到至暗时刻。年和今年Q1，家居用品板块实现营收2,.61亿元和.74亿元，同比分别增长28.07%和8.05%。反观利润端，子年新冠疫情爆发，家居用品板块归母净利润开始下滑，年下滑幅度扩大至21.54%，至今年Q1同比下滑达到33.56%。
分析原因来看：1）数据层面：家居用品行业中的权重领域定制家居年度业绩下滑37.21%（Q1略有好转下滑27.74%），对板块造成较大拖累。叠加瓷砖地板领域下滑50.11%，加大了家居用品板块业绩增长难度，且今年Q1该领域下滑幅度扩大至.73%，对整体板块的拖拽更为显著；2）基本面层面：年度，受房地产行业债务问题影响，家居用品板块内瓷砖地板、定制家居等涉及工装业务的企业出现应收账款减值，致使企业业绩大幅缩减甚至部分出现亏损。另一方面，全球通胀大背景下的原材料价格高企，抬高企业经营与制造成本，压制盈利能力。今年Q1，国内疫情反复以及物流运力不畅，导致消费需求延后，影响企业线下销售。同时叠加去年同期高基数，板块业绩实现增长难度可想而知。
2.2政策调整开启，家居内需侧迎曙光
去年竣工增长并不差，但中期维度有担忧。新房销售、开工和竣工三者之间存在滞后相关性。年商品房销售创下同比增长22.35%的年以来峰值后，其增速基本呈现连年放缓趋势，至年仅1.07%的增长。受销售端增长趋缓的影响，新开工增速也在期间内出现较大波动，去年实现新开工14.64亿平米，同比下滑10.92%。年系近5年竣工数据唯一实现正增长的一年，催化了家居板块工装业务的兴起与估值抬升。年竣工面积实现11.18%的高速增长，且为近5年的增长新高。但考虑到20和21两年新开工数据持续下滑，未来2-3年的中期维度下，竣工端存在压力。
地产数据有改善，但暂不是反转。今年内高频数据显示，截至5月，商品房销售、新开工和竣工数据均呈现连月下滑态势，其中新开工和销售数据下滑幅度有所收窄，但整体负增长的大趋势尚未扭转。
年家具社零和制造业营收均实现增长，今年5月下滑幅度收窄。在近年地产侧数据波动较大的情况下，国内家具社零总额和制造业营收也出现较大起伏，但变化节奏基本与竣工数据周期相匹配。例如：年竣工增长6.09%，次年家具社零总额和制造业营收皆创下近年最高值。若非年新冠疫情影响，年竣工数据恢复性增长的影响，也将在20年的家具数据上有所体现。不过年，在低基数、居民延后需求释放、海外订单回流等因素共同推动下，家具社零总额和制造业营收分别为.80亿元和.60亿元，同比分别增长4.33%和16.42%。进入今年，疫情冲击下，家具社零开启下滑，至5月同比下降6.75%，但降幅较4月已收窄4.18pct.。相较之下，家具制造业营收今年前三个月，单月均实现增长，至4月才出现下滑为7.25%。短期看，国内疫情有效控制，全面复工复产开启，叠加大促催化，家具行业数据有望实现回暖。
小结：综合来看，基于数据角度，我们认为，年内地产与家具行业较为疲软的数据表现，可能表明下游需求现阶段并不算强，且也造成了家居板块整体估值承压。但去年竣工层面较好的增长，会为今年家居消费需求提供支撑。同时，疫情反复也仅会致使需求兑现延期，而非消失。地产作为经济压舱石，在今年经济稳增长的大背景之下，地产政策也迎来新的调整，阶段性家居下游需求已经开始出现边际向好的曙光。地产政策端开启，全国性托底+因城施政。进入年，从中央到地方，全国性托底政策和地方性稳定楼市政策频频出台。截至今年5月，进行房地产调控的省及直辖市多达29个，区域性调控政策合计出台超过项，其中三四线城市最多达到项。地方性政策包括，包括放松限购、给予购房补贴、下调首付比例、贷款利率等相关措施。
6月部分周度数据已能看出政策推动的作用。受今年上半年，国内局部城市和地区疫情散点爆发的影响，中央和各地方对地产的调整政策未起到立竿见影的作用。但政策却在持续发酵，5月商品房销售下滑幅度的收窄已是一个相对积极的信号。另一方面，从6月前三周30大中城市商品房成交数据来看，虽同比去年6月前三周下滑21.40%，但环比5月前三周实现61.75%的增长。在政策推动下的商品房销售回暖已经可以看出一些迹象，预计进入Q3将可能出现较为明显的改善。
小结：今年内中央与地方针对地产行业的政策调整，仍坚持“房住不炒”，以满足居民刚需住房和改善型住房需求为核心，有效避免了政策端“大水漫灌”进而导致的地产市场过热，投机行为的诞生。短期看，政策推动下地产在下半年回暖的预期已经愈加明确，有助于抬升地产链（建材、家居、家电等）整体估值水平，且后续消费需求也将逐步释放。中长期看，商品房销售、开工和竣工等数据，再出现高速增长存在难度。因此，对于家居产品的消费需求未来也将呈现温性释放的状态，对于家居企业而言新的细分市场拓展、新渠道开发、新产品研发。以抢占更高市场份额则显得尤为重要。
2.3海外市场短期有压力，中长期仍有较好需求
美国成屋和新屋销售下滑。美国新屋和成屋销售分别于去年6月和9月开始下滑，且下滑态势今年内仍在持续。截至4月末，美国新屋成交59.1万套，同比下滑26.95%，下滑幅度较3月扩大7.43pct.，成屋成交56.1万套，同比下滑5.87%，下滑幅度环比扩大1.07pct.。自去年9月开始，家具出口额增长基本处在逐月放缓的趋势之中。5月，国内家具出口额为63.14亿美元，同比微增0.50%。美国作为国内家具出口重要目的地之一，其新屋和成屋销售的下滑，短期在一定程度上对出口造成冲击。
美国房屋销售不必过度悲观，中长期看家具出口仍向好。首先，美国住宅新开工保持相对较好的增长。虽然5月该数据下滑3.49%，但从年6月开始，美国新开工住宅基本都实现月度正增长，且增速不低，将为未来2-3年内美国住宅销售提供良好供给支持。而-年期间内，美国新开工住房增长不佳，多有连月下滑的情况，或为去年下半年起美国新屋销售下滑的原因之一。其次，今年3月23日，美国恢复项自中国进口商品的加征关税豁免，包括部分家居和家电类商品。中美贸易战阶段性缓和，且在当下美国高通胀的状态之下，后续在进一步放宽关税豁免的可能。另一方面，美联储加息周期下，促使人民币贬值，或催化对外出口。关税叠加汇率将有助于改善出口家居企业的利润水平。（报告来源：未来智库）
2.4未来国内家居用品需求或来自存量翻新和局部翻新
政策基调+城镇化放缓+精装趋势，未来纯毛坯房的需求将收缩。年，全国新开盘精装房.1万套，同比下降12.1%，至今年4月单月下降接近40%。但国家层面推进精装房渗透率的方向，并未发生变化，仍为扰动家居零售端流量的因素之一。去年中国城镇化率为64.72%，同比提升0.83pct.。但近10年，年城镇化率提升幅度已明显放缓。结合现阶段地产政策基调看，未来新房供给侧将呈现平稳，精装趋势下，则有可能压缩可供装修的毛坯房供给量。
存量翻新和局部翻新的需求正在兴起。贝壳研究院数据显示，年，二手房在商品房销售额中占比43.7%，成为一二线城市住宅交易的主要构成部分。同年年家装市场房型供给中，存量房达到了39.1%，精装房占比39%，毛坯房占比不断缩小，从年的50.3%缩减至21.9%。从供给端看，旧房翻新和精装房局部装修的体量正在逐步扩大。而从需求端看，根据《年中国家装行业分析报告》，针对26-45岁现阶段家装家居主力消费群体调查发现，“房屋过旧”和“疫情后改善居住环境”成为装修的重要动机，合计占比超过40%。我们认为，相比上一代消费者，新生代消费者注重审美、消费体验，更倾向于持续提升居住环境品质，特别是疫情爆发后长期居家，更催化了消费者对居家环境改善的需求。
我们认为，从家居企业的角度来说，去年以及今年Q1受房地产债务问题影响，造成应收账款计提拖累业绩增长，且工装业务本身利润率相对较低。精装房项目短期收缩将可能成为家居企业借势收缩工装业务的契机，因此，今年家居企业或将放缓对于工装业务的投入与扩张，零售业务的比拼将再成核心。而针对家装市场供给房型结构的变化，消费者对“省心”诉求的不断提升。而整装模式一体化设计和一站式解决方案能力突出，能够极好的匹配现阶段消费者需求。同时，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、顾家家居等上市家居企业开始切入整装模式。整装现阶段已经成为家居企业应对地产稳态、存量房市场和需求多样性的破局共识。
2.5整装时代比拼的是什么？
整装的定义是什么？中装协定义整装为，装修公司根据消费者对家的整体装修需求将设计、施工、辅料、主材、定制、家具软装等装修要素产品化，以平方米或者整套报价，并作为合同责任主体负责售前、售中、售后的整体服务。”简单理解就是将家装、家居甚至家电进行集成的产品包，实现一个品牌满足消费者所有装修需求的模式。相比于传统家装全包模式中，家居和家电产品作为展示和选购品类，整装向消费者输出的是一套完整的装修解决方案，最大程度实现所见即所得。装修的好坏与效果的呈现70%源于家居。某种程度上讲，家居才是能够更好体现消费者品位、个性化、生活品质的产品。此为家居企业切入整装业务的背后逻辑。
相比家装企业，家居企业切入整装的优势在哪里？根据中装协的定义来看，整装的概念是将家装企业作为了实施主体。但是对比来看我们认为，家居企业在整装领域可能比家装企业更具备优势。1）在家装行业中，“区域性装修企业”占据了主导市场份额，反倒是具备全国连锁的企业市占率仅10%。此格局之下，致使家装行业缺乏具备全国影响力的品牌。同时，年全国家装行业规模接近3万亿元，但行业头部公司市占率却不足1%。相较之下，家居龙头欧派家居和顾家家居在整个大家居行业市占率均接近3%，若从细分领域来看，橱柜和衣柜领域CR3市占率分别超过8%和14%。家居龙头在品牌影响力方面，强于家装企业。2）家装企业以提供服务为主，大多数情况下不进行建材、家居等产品的生产。其装修质量取决于供应商的制造水平，以及工程队的施工水平，且标准化程度相对较低。而家居企业不仅为消费者提供服务，同时也是产品制造商，其对于产品质量的保障性更强，且在制造和安装环节的标准化程度更高。对于整装模式的推进，家居企业对交付质量的保证比家装企业略胜一筹。
进一步突破客单价和流量聚合是家居企业做整装的核心驱动力。家居行业已经历经从单品-多品类-空间定制-全屋定制的发展过程，而在此过程中，伴随单个客单出售产品量的增加，客单价也水涨船高。整装模式的出现，使得家居企业能够再度打破品类融合的边界，家装+家居+家电的整合化产品包销售，将显著提升客单价。索菲亚数据显示，其自然客流从年的62%下降至年的41%。终端流量的下降其实并非个案，叠加未来纯毛坯房供给收缩的预期，流量聚合将成为支撑家居企业增长的重要因素。整装业务促使家居企业流量入口前置，让家居企业有了在消费者谋划装修阶段便可直接对话的机会。对消费者而言，传统家装模式需要通过一对多的模式，实现不同阶段和家装、建材、家居和家电等品牌的多方交流费时费力，且很大程度上最终装修交付结果并不能完整呈现消费者居家个性化要求。整装模式下，消费者只需要通过与单一品牌对话，即可实现对整个装修流程的全面参与和把控。同时，整装模式下也能够更好的保障家装设计、家居设计的协调性、风格调性，提升交付满意度，提高家居品牌终端转化率。
重视家装、家居风格的协调，考验家居企业新品研发能力。艾媒咨询调查数据显示，年37.8%的消费者
