（报告出品方/分析师：东方证券施红梅赵越峰朱炎）
国内专业露营装备龙头
牧高笛是国内专业露营装备龙头。
牧高笛户外用品股份有限公司成立于年。是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业。
公司的发展主要可以分为4个阶段：
初创期（-）：年，公司以“冷山”露营帐篷及装备产品打开中国市场，年公司前身浙江来飞户外股份有限公司注册成立。
发展期（-）：年公司推出牧高笛品牌服装业务，并在年签约明星代言人何润东。
扩张期（-）：公司的孟加拉和鄱阳生产基地投产，规模扩张，不断拓展门店和客户。
品牌策略升级期（-）：公司年在上交所主板上市，公司随后升级品牌策略，将大牧品牌和小牧品牌分事业部运营，提升运营效率，并推出山系服装子品牌mobivilla，进一步完善品牌矩阵。
年疫情催热露营风潮，公司营业收入和净利润实现快速增长。-年公司收入和利润CAGR分别为8%和-3%。年后，随着国内疫情的反复，精致露营需求大幅提升，吸引了众多年轻消费者参与，公司业绩受品牌业务驱动迅速提升。
最新财报显示，H1分别实现收入和利润8.67和1.13亿，同比增长61.3%和.8%，此外公司的毛利率和归母净利率在22H1的提升也较为明显。
分业务来看：
1）OEM/ODM业务（年收入占比为66.8%）：
主要为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，主要客户包括迪卡侬、GOOutdoors等户外运动品牌和Kmart、HomeRetailGroup等零售商。
-年收入复合增速为17.6%，拆分来看，欧洲和大洋洲市场占据大头，年占比分别为77.4%和14.1%，从历史增速来看，欧洲市场引领板块增长，-年收入复合增速达21.3%。
2）品牌业务（年收入占比为33.2%）：
公司品牌业务可分为大牧、小牧和MOBIVILLA，年开始分事业部独立运营。
主品牌大牧：户外露营装备品牌，从年的“冷山”帐篷开始，主打“露营专业主义”理念，户外露营装备系列可适用于高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满足各场景下的专业装备和服装需求。
子品牌小牧：高性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念，适用户外和休闲场景。
子品牌山系服装“MOBIVILLA”：年推出，品牌愿景为“让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格”，品牌使命为“用风格集结潮流年轻世代，用功能呈现更具设计感的前卫穿搭”。
-年收入复合增速为12.3%，拆分来看，线上渠道收入（主要是大牧）占比在年后快速提升，从年的22.1%提升至H1的42.6%，是收入增长的主要驱动。
公司股权结构相对集中，大股东曾公告部分股权的减持计划，目前已基本减持完毕。
董事长兼总经理陆暾华及其弟弟陆暾峰为公司实控人，截至9月13日，两人分别通过浙江过宁波大牧、浙江嘉拓控制公司51.64%、10%的股份。
公司于年4月发布减持计划公告：浙江嘉拓及宁波大牧因经营投资需要，预计分别减持公司1.63%/3%股份。截至9月16日，浙江嘉拓减持计划已实施完毕，股份由11.63%减至10.0%；宁波大牧已减持2.7%股份，股份由53.14%减至50.44%，预计于年1月5日前完成减持计划。
国内露营行业：疫情+人群代际切换催生短期需求，长期对标年代日本
短中期逻辑：疫情刺激终端需求，人群代际切换
国内疫情造成跨省游、出国游受限。根据国家文旅部数据，从国内假期接待人数和旅游总收入两个维度来看，受疫情影响，年后尚未恢复至年的同期水平，其中年受到影响最大，其次为和年，国内疫情的反复导致跨省旅游和出国游受限，更多消费者倾向选择本地游。
图11：国内接待游客数及旅游总收入尚未恢复至年水平
露营是本地游的最佳方案之一，年以来迅速出圈。
在疫情影响下，小红书数据显示，-年五一期间，“露营”搜索量同比分别增长%/%/%；百度指数也显示，年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨%；年五一期间，飞猪的露营订单量环比上月增长超%，携程的露营搜索热度环比上周增长90%，同城的露营相关旅游搜索热度环比上涨%，马蜂窝的各地露营相关搜索热度平均涨幅超过%。我们在欧美等成熟市场也发现了类似的趋势。
根据KampgroundsofAmerica（KOA，北美最大的露营地连锁机构）的《年北美露营报告》显示，5,万家庭报告称，年至少有一次露营旅行，与年相比增加了18%，是自KOA开始记录数据以来同比变化最大的一年。
根据OutdoorFoundation数据，美国的露营和户外运动参与率在年均有明显提升，分别同比提升1.6和2pct。
另一方面，国内露营人群代际切换明显。
95后/00后等年轻群体占比快速提升（尤其是女性群体），助力行业增长。
根据《中国户外用品市场报告》，户外运动人群以25-50岁为主，男性占比约为2/3，他们更注重户外产品消费的功能性和实用性。
年疫情之后，根据马蜂窝《露营品质研究报告》，女性在露营人群中占比达到64%，80后亲子人群和90后、00后年轻人群占比达到80%以上，这部分年轻消费者更注重露营的舒适度、露营产品的颜值等，露营呈现“精致化”趋势。
我们认为，“精致露营”的出现对上述趋势是很好的证明。年是中国精致露营元年，精致露营呈现强社交、低门槛、轻户外、兼具生活方式与生活美学的特征。大量拎包入住式的营地涌现，更多的露营装备更注重颜值等，露营周边产品矩阵逐渐丰富，露营更多从户外探险为主转变为户外体验为主。
图13：年户外运动人群年龄分布图14：年户外运动人群性别分布：以男性为主
长期逻辑：高线城市露营发展可类比年代日本，增长爆发性预计更强
考虑到中国的城市人口密度、自然景观以及亚洲文化特点，我们认为日本是中国露营行业发展较好的参照对象，回顾日本至年发展历程，可分成4个阶段：
普及阶段（-）：日本露营诞生于年代，正值日本经济高速增长时期，期间日本露营协会、日本汽车露营协会先后成立，露营作为欧美文化的载体被越来越多日本消费者接受。
爆发增长阶段（-）：我们认为，年代日本露营行业的爆发，是多种要素综合作用的结果，核心包括：
1）日本婴儿潮二代家庭团建的需求，由于日本当时经济高速增长，家庭中父亲工作繁忙，对孩童陪伴较少，户外露营成为当时最佳选择。
2）汽车行业的快速发展；
3）婴儿潮二代对时尚、潮流和个性化消费体验的追逐，年以露营为主题的电影《7月7日，晴天》上映，配合DreamsComeTrue的主题曲，把露营热推向了巅峰。
4）双休制度的强制落实，主要源于年的劳动基本法改革。
衰退阶段：（-）：核心原因包括：
1）90年代后不少露营参与者以“尝鲜”为主，等热潮褪去后再次尝试的意愿下降；
2）其他户外运动例如登山、自行车、划艇运动热潮对露营活动的挤压；
3）当时日本营地缺少系统化管理和优质内容。
回暖阶段（-）：年后，日本露营行业开始回暖，主要原因包括：
1）步入40岁的消费群体为核心客群，这批人在年少时有和父母一起露营的经历（对应于20世纪90年代爆发增长阶段）；
2）年轻人的Solocamping热潮，独自一人去户外体验露营，受到年轻消费者广泛欢迎。
3）露营活动配合户外音乐节、露营杂志等载体，活动内涵更丰富。
我们认为，日本露营产业发展对于中国露营发展来说，有两个重要的借鉴意义
1）露营行业在发展初期，较有可能呈现周期性特点：由于露营在中日两国都属于外来文化，从渗透率角度来看必然会先吸引部分特定人群，比如日本的婴儿潮二代，中国的95/00后，因此在发展前期较有可能呈现强周期的特点。
国内户外运动市场已经历过一波周期调整，-年是国内户外运动发展的黄金十年，在此期间户外用品市场零售规模复合增速高达47.4%，而年后增速迅速下滑，-年复合增速仅为4%。
2）目前高线城市的发展阶段与年代的日本类似，已充分具备户外露营行业的发展基础。主要体现在：
一线城市人均GDP已达到日本年代水平：复盘发达国家历史可见，户外运动的普及与人均GDP相关性较高，年国内一线城市北上深的人均GDP均在2.7-2.9万美元，与日本年类似。
国内许多城市汽车保有量已超过年代日本，我们认为，私家车的普及对露营有较大促进作用，年代日本三菱汽车的帕杰罗成为最爆款的车型，SUV销售占到了日本汽车销售台数的10%以上，为日本家庭户外露营打好了基础，目前国内汽车行业的发展也有类似的特点，根据汽车工业协会数据，年全国SUV销量占比高达38.44%。
国内经济增速放缓，年轻人在双休日有更多放松时间。
国内95后/00后更